Este conflito também está a reforçar a força do dólar. Isso é bom para os EUA?
Não é assim tão claro. Há pouco tivemos problemas no Japão, e o Fed de Nova Iorque fez uma “rate check” [verificar as taxas junto dos bancos comerciais, o que antecede, por normal, uma intervenção], sinalizando a disponibilidade para cooperar com o Banco do Japão no sentido de fazer subir o iene e baixar o dólar, porque o iene estava demasiado fraco e queriam travar essa desvalorização desordenada. Pouco dias depois, Donald Trump disse que gostava de um dólar fraco porque era bom para as exportações. E, dois dias mais tarde, o secretário do Tesouro [Scott Bessent] disse que queria um dólar forte. Muito, muito inconsistente. No fundo, o que querem…

Um dólar dominante, mas mais fraco…
Com movimentos ordenados, não abruptos. Não querem grandes oscilações.

Querem ter uma palavra a dizer sobre a trajetória. E nesta guerra caminha para onde?
Neste conflito em particular, o dólar está a funcionar como ativo de refúgio. O ouro não está a funcionar como refúgio, em parte porque já valorizou muito e há tomada de mais‑valias, e também porque é um ativo que permite liquidez, permite levantar cash em momentos de grande volatilidade. Mas o suporte estrutural ao ouro continua lá: os bancos centrais continuam a comprar para as reservas, o que é uma fonte de procura de longo prazo. Portanto, o ouro poderá voltar a comportar‑se como ativo de refúgio mais à frente. Por agora estamos a ver sobretudo o levantamento de liquidez. Assim, o dólar pode ser um ativo de refúgio enquanto durar o conflito, mas, no nosso cenário base, se o conflito for resolvido neste horizonte temporal, o dólar voltará a ser determinado pelos fundamentais. E aí temos vários fatores. Por um lado, a perspetiva de crescimento com o “big beautiful bill”, que traz estímulo orçamental, é favorável ao dólar; mas por outro, a narrativa da inteligência artificial, que está a diversificar fluxos para lá das “Sete Magníficas” — a olhar para outras ações nos EUA e para outras regiões, incluindo mercados emergentes, que hoje têm avaliações atrativas e forte exposição a minerais críticos no Brasil, na China, etc, com avaliações muito baixas mas boas perspetivas de resultados. Portanto, o dólar tem forças contraditórias a atuarem em simultâneo. Estávamos neutros no longo prazo em relação ao dólar, mas com alguns riscos em baixa. A guerra alterou um pouco essa dinâmica, mas tudo depende da duração do conflito. Sem o conflito, estaríamos a olhar para um dólar neutro a ligeiramente mais fraco.

As tarifas e agora a guerra no Irão podem “tornar a América grande outra vez” em termos económicos?
O “big beautiful bill” confere algum suporte, mas precisa de financiamento. As tarifas são uma fonte de receita. Em pano de fundo, o mercado obrigacionista funciona como disciplina: não se pode gastar indefinidamente sem uma base razoável de receitas, e vimos muita volatilidade nas yields nos últimos dois anos. E sempre que surgem sinais de falta de disciplina orçamental o mercado obrigacionista reage e isso pode regressar, é um risco.

Nas obrigações dos Estados Unidos?
Nos Estados Unidos, na Europa, no Japão, no Reino Unido. A política e os mercados de dívida estão hoje muito interligados. Neste conflito, vimos as obrigações a corrigir, em parte por causa da inflação. Antes estava relacionado com questões orçamentais, agora é a história da inflação e da estagflação que está a ser incorporada nos preços. Mas as yields já estão bastante altas. Não é claro que essa pressão vendedora vá continuar muito porque os níveis atuais já são bastante esticados. De novo, tudo depende da duração do conflito. Se houver uma resolução [do conflito], poderemos ver as yields a estabilizar em patamares mais baixos.

Os governos e bancos centrais devem, por agora, agir com alguma cautela nas medidas a adotar ou devem avançar com estímulos?
Neste momento já temos algum estímulo orçamental no nosso cenário, sobretudo na Europa e em várias economias asiáticas, ligado à defesa, e também no Reino Unido. Nos EUA, o “big beautiful bill” é estímulo para as famílias e para as empresas, sobretudo via cortes de impostos. Há estímulos a caminho. Mas, com este conflito, pode ser necessário ajustar um pouco as medidas e reforçar o apoio aos consumidores, com mecanismos como tetos aos preços da energia, como já existe no Reino Unido ou no Japão. Pode ser necessário prolongar ou adaptar essas políticas para dar algum alívio às famílias. No cenário de estagflação, os consumidores são muito atingidos e isso conduz a economia para a recessão.

Vê algum cenário em que o BCE volte a usar um programa de compra de ativos, como o “quantitative easing”?
É possível no cenário de estagflação, quando se atingir a recessão e dependendo da gravidade dessa recessão. Mas, neste momento, não. Agora não vemos necessidade de novos programas de QE [Quantitative Easing, em que os bancos centrais compram títulos] ou de QT [Quantitative Tightening, ou seja redução do balanço dos bancos centrais]. Subidas de juros são um sinal mais simples e com transmissão mais direta para a economia.

Este é o tema dominante neste momento.
Sim, mas, se o nosso cenário base se confirmar, voltaremos a preocupar‑nos com a América Latina e a Doutrina Donroe [adaptação da política externa de James Monroe, que foi Presidente dos EUA, por parte de Donald Trump para alegadamente proteger a região da América]. Vamos preocupar-nos com a inteligência artificial e com a próxima etapa da aposta em IA, e assim por diante. Esses temas continuam lá. A narrativa estrutural da IA continua, tal como a necessidade de minerais críticos e de repensar cadeias de abastecimento, independentemente do fim da guerra amanhã ou não.​ Continuamos a ter de nos preocupar com isto. Essas questões não desaparecem.

No conflito a questão é quanto tempo durará.
Os dois aspetos que seguimos mais de perto são o preço do petróleo, claro, mas também o Estreito de Ormuz e as expectativas de inflação.

Tentaram vender-nos a história de que o Estreito de Ormuz já não é tão importante como antes.
Continua a ser muito importante. 400 milhões de reservas é um número grande, mas não o conseguimos distribuir rapidamente. Demora. É um ponto de estrangulamento.

E vai ser preciso repor as reservas.
Em teoria, temos cerca de 90 dias de reservas, é essa a regra, mas depois é preciso reconstruí‑las.

Já houve conflitos anteriores com o Irão, mas o envolvimento do Qatar e do Dubai foi a verdadeira surpresa?
Sim, foi um risco que agora se concretizou. A estratégia parece ser causar o máximo de dano económico possível, porque podem, e isso faz parte da lógica do conflito — criar um desafio à economia global.​​

Qual pode ser o impacto para a China?
A China está mais protegida do ponto de vista energético. Também tem independência energética, tal como os EUA. Tem vastas reservas de carvão — não é uma fonte limpa, mas é energia — e deixou de exportar alguns produtos refinados. Apesar de tudo, as exportações chinesas têm sido fortes, apesar das tarifas. Continuam a conseguir contar a sua história. Têm, claro, desafios internos — o mercado imobiliário, a fraqueza do consumo — mas, no conjunto, continuam capazes de atingir a meta de crescimento entre 4,5% e 5%. O objetivo continua exequível, ainda que haja hoje menos foco no plano quinquenal porque toda a atenção está no Irão. Estão, de certa forma, mais protegidos neste momento. Mas têm os seus desafios internos e desempenham um papel político. Será interessante ver se entrarão em cena para pressionar um cessar‑fogo. Isso poderia aumentar a pressão sobre Irão ou Israel. Precisamos de uma pressão mais coordenada, não só de Trump.

E a China continua a comprar petróleo russo.
Sim, petróleo russo e podem também comprar petróleo iraniano. Podem comprar. Têm, de facto, independência energética e acesso aos fornecimentos da Rússia.